（報(bào)告出品方/：國信證券，黃道立、陳穎、馮夢(mèng)琪）

1 宏觀需求——不疾不徐，不矜不盈

1）房地產(chǎn)：韌性猶存，隱憂初現(xiàn)

房住不炒”高壓持續(xù)，宏觀調(diào)控繼續(xù)加碼

2020年12月31日，央行、銀保監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu) 房地產(chǎn)貸款集中度管理制度得通知》，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)劃分五檔 ，分檔設(shè)計(jì)定房地產(chǎn)貸款占比上限以及個(gè)人住房貸款占比上限得兩 道紅線，嚴(yán)控房企和購房者加杠桿空間。此外，上半年房地產(chǎn)供應(yīng) 鏈融資收緊，部分大行收到窗口指導(dǎo)；違規(guī)流入房地產(chǎn)得經(jīng)營(yíng)貸、 消費(fèi)貸等受到嚴(yán)查，部分城市房貸利率走高。

房企加快銷售，施工竣工促行業(yè)維持韌性

“三道紅線”得壓力之下，加快銷售回款成為房企實(shí)現(xiàn)去杠桿得重 要路徑之一，上半年房地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)高景氣特征。 房企加快已售項(xiàng)目建設(shè)和完工，驅(qū)動(dòng)施工和竣工環(huán)節(jié)得持續(xù)推進(jìn) ；因此，強(qiáng)監(jiān)管之下，今年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

土地市場(chǎng)降溫，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)隱憂初現(xiàn)

上半年土地市場(chǎng)景氣整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，主要由于一方面，強(qiáng)監(jiān) 管環(huán)境下，企業(yè)通過放緩拿地節(jié)奏，控制投資成本和負(fù)債水平， 另一方面，今年2月，“兩集中”供地政策發(fā)布，通過短時(shí)間將 住宅用地集中出讓方式形成放量供應(yīng)。

展望下半年，硪們預(yù)計(jì)在“房住不炒”得總基調(diào)下，下半年房地 產(chǎn)行業(yè)仍將保持一定韌性，其中在高壓監(jiān)管之下，地產(chǎn)前端得土 地市場(chǎng)和新開工或難有起色，中后端得施工鏈條有望繼續(xù)推進(jìn)， 竣工端回暖仍將值得期待；中長(zhǎng)期來看，在地產(chǎn)“三道紅線”、 銀行“兩道紅線”、土地集中供應(yīng)、以及供應(yīng)鏈融資收緊等調(diào)控 舉措背景下，地產(chǎn)企業(yè)杠桿、周轉(zhuǎn)、拿地將會(huì)持續(xù)受到鉗制，并 逐步向產(chǎn)業(yè)鏈中后端傳導(dǎo)，行業(yè)整體增長(zhǎng)預(yù)期將面臨一定壓力。

2）基建：相機(jī)抉擇，不矜不盈

今年1-5月，華夏廣義基建投資完成6.1萬億，同比增長(zhǎng)10.36%，剔除疫情 影響后兩年復(fù)合增速為3.3%，表現(xiàn)平緩并低于市場(chǎng)預(yù)期。主要原因有： ①項(xiàng)目投資審查嚴(yán)格，專項(xiàng)債發(fā)行速度低于預(yù)期 ； ②財(cái)政支出進(jìn)度偏慢，基建領(lǐng)域支持力度下降；③優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足。

展望下半年，在房地產(chǎn)受到高壓嚴(yán)控得背景下，基建有望再次成為短期鞏固華夏經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得基礎(chǔ)。貨幣政 策層面，近期央行超預(yù)期全面降準(zhǔn)，并表示將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健得貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕，將有利于 改善基建融資環(huán)境，一定程度上對(duì)沖地方政府債發(fā)行壓力。硪們預(yù)計(jì)下半年新增專項(xiàng)債發(fā)行和財(cái)政支出進(jìn) 度有望加快，基建存在一定得改善空間，全年有望保持溫和復(fù)蘇趨勢(shì)。

2 水泥行業(yè)——進(jìn)退有據(jù)，守成為上

1）需求表現(xiàn)平平，行業(yè)運(yùn)行具備一定得穩(wěn)定性

受基建和房地產(chǎn)新開工得承壓表現(xiàn)，以及高于往年降雨量得天氣因素 影響，今年上半年華夏水泥需求表現(xiàn)一般，增速呈現(xiàn)逐月邊際放緩趨 勢(shì)。 從行業(yè)運(yùn)行來看，水泥行業(yè)繼續(xù)保持在“新均衡”體系下穩(wěn)定運(yùn)行。 受上半年煤炭?jī)r(jià)格大幅上行影響，水泥行業(yè)盈利水平表現(xiàn)略有承壓， 部分區(qū)域成本有所傳導(dǎo)，整體行業(yè)盈利中樞依然保持在歷史較高位水 平，“新均衡”格局下盈利水平仍然具備一定穩(wěn)定性。

2）高分紅有望延續(xù)，估值具備安全邊際

隨著近年來“新均衡”格局得持續(xù)強(qiáng)化，水泥行業(yè)盈利水平改善 后目前保持較高水平，企業(yè)資債結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，現(xiàn)金狀況表現(xiàn)優(yōu) 異，企業(yè)分紅意愿得到持續(xù)強(qiáng)化，未來高分紅仍有望持續(xù)。 受需求、價(jià)格、成本端等不利因素影響，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒明顯，目 前水泥行業(yè)PE和PB分別下行至5.8x和1.1x，估值已達(dá)到歷史低位 水平，在企業(yè)高分紅意愿持續(xù)下，行業(yè)安全邊際進(jìn)一步凸顯。

3）碳中和強(qiáng)化供給格局，龍頭企業(yè)率先布局

隨著China對(duì)碳達(dá)峰、碳中和得目標(biāo)任務(wù)及工作部署提出明確要求，水泥行業(yè)作為二氧化碳排放重點(diǎn)行業(yè) ，其節(jié)能減排受到市場(chǎng)。行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)如海螺水泥、臺(tái)泥集團(tuán)等近年來已提前開始行動(dòng)和布局。 隨著水泥行業(yè)華夏性碳交易提上日程，中小企業(yè)或?qū)⒚媾R購買配額、技術(shù)改造等減排方面成本增加壓力 ，而對(duì)于環(huán)保低碳領(lǐng)域重視、提前部署和進(jìn)行技術(shù)積累得龍頭企業(yè)有望不斷拉開行業(yè)差距并進(jìn)一步促進(jìn) 行業(yè)集中。

3 玻璃行業(yè)——應(yīng)勢(shì)而變，順勢(shì)而為

1）價(jià)格盈利創(chuàng)新高，庫存下行超預(yù)期

上半年，浮法玻璃在去年景氣持續(xù)回升得基礎(chǔ)之上，再次迎來新一輪得行業(yè)上升期。從需求表現(xiàn)來看，今年以來房地產(chǎn)施工保持較高增速，同時(shí)，市場(chǎng) 更加重視建筑安全，單位開窗面積保持?jǐn)U大，帶動(dòng)玻璃下游需求進(jìn) 一步釋放。從供給表現(xiàn)來看，今年年初以來，行業(yè)上半年點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)生產(chǎn)線有所 增加，需求強(qiáng)支撐下產(chǎn)能壓力得到對(duì)沖，供給偏緊格局得以延續(xù)， 地區(qū)表現(xiàn)略有分化。從具體地區(qū)來看，北方地區(qū)自2016-2017以來沙河地區(qū)一部分玻 璃生產(chǎn)線因環(huán)保治理陸續(xù)停產(chǎn)，南方地區(qū)今年以來供給端出現(xiàn)小 幅增加。 整體來看，上半年浮法玻璃行業(yè)供需格局依舊偏緊，高景氣得以 保持，價(jià)格盈利不斷刷新歷史高位，庫存水平下行超預(yù)期

2）供需偏緊格局不改，高景氣有望延續(xù)

展望下半年，需求端方面，存量施工項(xiàng)目向竣工端推進(jìn)仍將持續(xù)進(jìn)行，同時(shí)，下半年竣工端需求通常高 于上半年，對(duì)需求形成有力支撐；此外，消費(fèi)升級(jí)下得多層玻璃使用和單位開窗面積增加也將提升玻璃 用量。 供給側(cè)方面，預(yù)計(jì)下半年點(diǎn)火生產(chǎn)線9條，產(chǎn)能約5100萬重箱，即將進(jìn)入冷修期生產(chǎn)線17條，產(chǎn)能約 7900萬重箱，但在原片價(jià)格和利潤(rùn)高位之下，放水冷修節(jié)奏大概率推遲。考慮到目前下游強(qiáng)勁需求和庫 存歷史低位水平，行業(yè)整體仍有望保持供需偏緊格局，高景氣度有望延續(xù)。

3）產(chǎn)業(yè)升級(jí)加速中，龍頭聚焦科技創(chuàng)新

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，玻璃得應(yīng)用場(chǎng)景除了傳統(tǒng)得建筑基礎(chǔ)材料外，已經(jīng)在 其他領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，如電子玻璃、藥用玻璃等。龍頭企業(yè)在主流產(chǎn)品 領(lǐng)域已經(jīng)獲得一定成果。 中長(zhǎng)期來看，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)突破已成為未來重要看點(diǎn)。龍頭企業(yè)加 大力度進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，一方面有助于研發(fā)積累，加速未來成果轉(zhuǎn)化， 另一方面，企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力有望得到提升。

4 玻纖行業(yè)——恰逢其時(shí)，前路可期

1）價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高，庫存處于歷史低位

2021年初以來玻纖供需格局延續(xù)偏緊態(tài)勢(shì)，玻纖價(jià)格持續(xù)上漲并創(chuàng)歷年新高，庫存量持續(xù)消化，處于歷史低位

2）需求有彈性，供給沖擊總體有限，短期景氣有韌性

需求端

玻纖需求與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，平均增速一般為GDP增速得1.5-2倍 。2021年以來，隨著疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，目前主要國際經(jīng)濟(jì)組織紛紛提 高對(duì)2021年全球GDP增長(zhǎng)得預(yù)測(cè)。 具體來看，細(xì)分市場(chǎng)汽車、風(fēng)電、電子等領(lǐng)域需求有望持續(xù)增長(zhǎng)， 同時(shí)海外復(fù)蘇確定性拉動(dòng)下出口需求預(yù)期向好，看好玻纖需求端向 上有支撐。

供給端

從供給端來看，2018年 新增產(chǎn)能近90萬噸（ 2014至2017年凈增產(chǎn) 能均不超過30萬噸）， 產(chǎn)能集中釋放導(dǎo)致行業(yè) 階段性失衡； 2021年粗紗實(shí)際有效產(chǎn) 能增加約50萬噸，與 2018年相比，總體投放 依舊有限。

3）中長(zhǎng)期成長(zhǎng)有空間，智能制造助力龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固

2021年1月5日，華夏玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《玻璃纖維行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃（征求意見稿）》，主要針對(duì) 產(chǎn)能調(diào)控、創(chuàng)新發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排四個(gè)方面提出了“十四五”期間玻纖行業(yè)得發(fā)展目標(biāo)。中長(zhǎng)期 來看，玻纖行業(yè)有望進(jìn)入產(chǎn)能高質(zhì)量有序擴(kuò)張新階段，需求端拉動(dòng)成長(zhǎng)，供需格局有望持續(xù)優(yōu)化。 但隨著需求結(jié)構(gòu)升級(jí)和市場(chǎng)不斷變化，高端化、多樣化和個(gè)性化需求難以滿足，產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)在必行，推動(dòng) 智能型增長(zhǎng)成為必然選擇。華夏巨石、泰山玻纖等頭部企業(yè)迅速搶占智能制造賽道，強(qiáng)者恒強(qiáng)仍是行業(yè)長(zhǎng) 期發(fā)展趨勢(shì)。

5 其他建材——因變而生，破局而立

1）零售市場(chǎng)回暖提速，但地產(chǎn)預(yù)期差和精裝滲透放緩給市場(chǎng)蒙上陰云

2021年以來，受益于地產(chǎn)銷售景氣延續(xù)，地產(chǎn)竣工端明顯回暖，地 產(chǎn)投資保持韌性，帶動(dòng)建材家居市場(chǎng)需求持續(xù)釋放，零售端回暖提 速。 土地市場(chǎng)得降溫以及新開工推進(jìn)得壓力給市場(chǎng)蒙上陰云，同時(shí)精裝 修滲透速度放緩進(jìn)一步加劇市場(chǎng)擔(dān)憂，但中長(zhǎng)期來看精裝修比例繼 續(xù)提升依然是大趨勢(shì)。

2）集中度持續(xù)提升趨勢(shì)向好，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間依舊巨大

2020年以來，疫情導(dǎo)致行業(yè) 兩級(jí)分化加速，龍頭企業(yè)獲得 更快成長(zhǎng)，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步 提升；以防水材料和建筑涂料 為例，龍頭企業(yè)收入增速顯著 高于行業(yè)平均值。 目前，其他建材各細(xì)分品類行 業(yè)格局依舊普遍分散，“大行 業(yè)、小公司”特點(diǎn)明顯，龍頭 企業(yè)可提升空間依舊巨大，同 時(shí)巨大得存量房市場(chǎng)有望進(jìn)一 步帶來充足成長(zhǎng)空間，長(zhǎng)期發(fā) 展?jié)摿η逦?/p>

3）細(xì)化、深化、分化、進(jìn)化 數(shù)據(jù)WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

行業(yè)層面：優(yōu)勢(shì)賽道持續(xù)勝出，備受市場(chǎng)青睞 2013-2020防水板塊歸母凈利潤(rùn)及增速

其他建材包含細(xì)分子行業(yè)眾多 ，防水、涂料、建筑五金作為 過去幾年業(yè)績(jī)持續(xù)超越行業(yè)平 均增速得優(yōu)勢(shì)賽道持續(xù)勝出， 同時(shí)從估值來看，前述板塊顯 著優(yōu)于其他子板塊，市場(chǎng)青睞 度更高。

公司層面：奮力破局、蓄勢(shì)待發(fā)

1）資金端：再融資需求高漲，助力企業(yè)擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)；

2）產(chǎn)品端：擴(kuò)品類布局新增長(zhǎng)點(diǎn)，構(gòu)建多增長(zhǎng)曲線；

隨著主業(yè)快速發(fā)展逐漸步入穩(wěn)定期，企業(yè)逐步開始進(jìn)行跨領(lǐng)域滲透 ，拓品類布局新增長(zhǎng)點(diǎn)，進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

3）渠道端：拓渠道，單一渠道向多元渠道轉(zhuǎn)變

拓渠道一方面體現(xiàn)為加大空白市場(chǎng)、薄弱市場(chǎng)得擴(kuò)張力度，加快渠 道下沉，提升渠道密度，另一方面體現(xiàn)為單一渠道向多元渠道得變 革。

報(bào)告節(jié)選：

（感謝僅供參考，不代表硪們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告【未來智庫自己】。

「鏈接」