記者 孫銘蔚
【編者按】
2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調(diào)更是令未來走勢疑竇叢生。
牛年下半場，牛市能否繼續(xù)？記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，明星基金經(jīng)理，把脈牛年年內(nèi)剩余時間新主線，挖掘牛市新機(jī)會，展望年內(nèi)剩余時間市場新走向。
本期刊出的是伊洛投資董事長許傳華的專訪。
“我們認(rèn)為2021年接下來的時間市場大概率不會出現(xiàn)2020年般的持續(xù)性單邊上漲行情，2021年應(yīng)降低收益預(yù)期，市場整體以區(qū)間震蕩行情演繹。” 許傳華表示，年內(nèi)剩余時間整體還是在震蕩行情里尋求更確定的機(jī)會，重點是關(guān)注景氣度向上的行業(yè)以及具備產(chǎn)業(yè)政策變化邊際的行業(yè)，并深挖產(chǎn)業(yè)鏈景氣度上下游傳導(dǎo)帶來的投資機(jī)會，尤其在第二產(chǎn)業(yè)的高端制造方面有長期的政策性優(yōu)勢和中國產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。
在談到市場上常見的“抱團(tuán)”現(xiàn)象時，許傳華認(rèn)為，“抱團(tuán)”是投資核心資產(chǎn)的結(jié)果，當(dāng)在某些時間點大家的市場觀點一致時，核心資產(chǎn)的估值得以支撐；而在核心資產(chǎn)估值不斷拔高后，市場對基本面和估值之間的對價開始出現(xiàn)分化，此時進(jìn)場需謹(jǐn)慎思考。
伊洛投資此前因布局航運股而受到市場關(guān)注，許傳華介紹，對海運板塊的布局是建立在行業(yè)板塊產(chǎn)期研究跟蹤，并結(jié)合行業(yè)景氣度特性在去年二季度開始布局。海運板塊屬于強周期板塊，因景氣度拐點爆發(fā)性強，被稱為“周期之王”。從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的角度來看，行業(yè)整體從上游運輸向下游集裝箱租金制造開始傳導(dǎo)，迎來整個行業(yè)的景氣上行周期。
“我們認(rèn)為本輪行業(yè)景氣度拐點因多重因素疊加，行業(yè)景氣度延續(xù)性比較強，或?qū)⒊掷m(xù)2-3年以上。”許傳華表示，長期來看，隨著疫情擾動因素減少，全球經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇，需求進(jìn)一步提升，行業(yè)或?qū)⒗^續(xù)維持高景氣度增長。
伊洛投資成立于2011年2月，是國內(nèi)比較早的專業(yè)私募公司之一，公司規(guī)模目前超過百億。公司策略以多頭為主，通過價值投資，尋求更具有安全邊際的標(biāo)的，同時根據(jù)對行業(yè)景氣度拐點的判斷把握產(chǎn)業(yè)賽道的機(jī)會，以長期的復(fù)利投資獲取長期回報。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年來有業(yè)績記錄的78家百億私募平均收益為5.77%，其中伊洛投資年內(nèi)收益為10.23%，遠(yuǎn)高于百億私募平均水平，排名靠前。
以下是記者與許傳華的對話：
：上半年市場波動幅度較大，您認(rèn)為是什么原因造成的？
許傳華：上半年的市場波動來自于以下幾個方面：
首先，全球疫情多次反復(fù)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈格局的重新分配，投資者對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期和估值體系在不斷變化，影響市場對這一類公司業(yè)績的預(yù)期。
其次，部分核心資產(chǎn)估值不斷拔高，處于歷史高位，隨著今年一季報及半年報的披露，業(yè)績開始無法支撐過高的估值，市場有價值回歸的需求；同時，由于核心資產(chǎn)的權(quán)重相對較大，對市場產(chǎn)生一定波動影響。最終，在超跌板塊有局部反彈的需求的情況下，從而帶來整個市場板塊的輪動加速。
此外，近期多行業(yè)政策的調(diào)整，影響市場對行業(yè)前景的預(yù)期。
：有觀點稱半導(dǎo)體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團(tuán)方向，您如何看待？
許傳華：半導(dǎo)體芯片和白酒的商業(yè)模式差異較大，我們應(yīng)更關(guān)注自身的投資邏輯，按照基本面和估值之間的邏輯去判斷。事實上，“抱團(tuán)”是投資核心資產(chǎn)的結(jié)果，當(dāng)在某些時間點大家的市場觀點一致時，核心資產(chǎn)的估值得以支撐；而在核心資產(chǎn)估值不斷拔高后，市場對基本面和估值之間的對價開始出現(xiàn)分化，此時進(jìn)場需謹(jǐn)慎思考。因此，我司更傾向?qū)で蟀踩呺H更高和以強景氣周期為基礎(chǔ)的標(biāo)的。
：近期市場回調(diào)較為明顯，您認(rèn)為這一情況會持續(xù)嗎？
許傳華：我們認(rèn)為今年市場受流動性和基本面交織影響，整體會呈現(xiàn)出寬幅震蕩的格局，上漲和下跌的持續(xù)性不會太強，因此每次回調(diào)都是很好的機(jī)會。目前場外觀望資金仍較多，一旦跌幅較大，或有較大的體量承接，很難出現(xiàn)單邊下行的格局。尤其構(gòu)成市場單邊下跌的因素眾多，其中最大的原因除了宏觀因素以外，會落在行業(yè)的景氣度上，2018年就是如此，市場資金于年中流動性有了明顯的收緊，甚至該年也處在許多行業(yè)去庫存階段；而今年不同的是，流動性并不會“快速縮緊”同時，許多行業(yè)正處于補庫存階段，行業(yè)景氣熱度極高。因此，今年在年內(nèi)剩余時間宏觀基本面下行壓力加大的情況下，流動性邊際放松對市場的影響逐漸減弱，短期也難以形成單邊上行的格局。在震蕩行情中，行業(yè)輪動會逐步加速，在市場回調(diào)之后反而更需積極和樂觀。
：展望2021年接下來的時間，A股市場的總體行情走勢將如何？會出現(xiàn)比較大的反彈機(jī)會嗎？
許傳華：我們認(rèn)為2021年年內(nèi)剩余時間市場大概率不會出現(xiàn)2020年般的持續(xù)性單邊上漲行情，2021年應(yīng)降低收益預(yù)期，市場整體以區(qū)間震蕩行情演繹。隨著A股半年報逐步披露完畢，市場預(yù)期有所釋放。短期調(diào)整是對去年高估值溢價的修復(fù)，部分核心資產(chǎn)自高位普遍調(diào)整已超過40%，已經(jīng)釋放部分風(fēng)險；從另一方面看，行情調(diào)整也為前期高估值的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的提供了較好的布局時機(jī)。年內(nèi)剩余時間隨著政府專項債有望加快發(fā)行，以基建托底經(jīng)濟(jì)，預(yù)計大盤會呈現(xiàn)一定的韌性。年內(nèi)剩余時間整體還是在震蕩行情里尋求更確定的機(jī)會，重點是關(guān)注景氣度向上的行業(yè)以及具備產(chǎn)業(yè)政策變化邊際的行業(yè)，并深挖產(chǎn)業(yè)鏈景氣度上下游傳導(dǎo)帶來的投資機(jī)會，尤其在第二產(chǎn)業(yè)的高端制造方面有長期的政策性優(yōu)勢和中國產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。
：伊洛投資此前布局了多只航運股，邏輯是什么？收益如何？接下來仍看好航運板塊嗎？
許傳華：我司對海運板塊的布局是建立在行業(yè)板塊產(chǎn)期研究跟蹤，并結(jié)合行業(yè)景氣度特性在去年2季度開始布局。海運板塊屬于強周期板塊，因景氣度拐點爆發(fā)性強，被稱為“周期之王”。去年由于新冠肺炎疫情的關(guān)系，部分地區(qū)碼頭或物流環(huán)節(jié)集裝箱周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，為全球運輸帶來不確定性；同時，全球經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇的節(jié)奏并不一致，導(dǎo)致集裝箱在部分區(qū)域出現(xiàn)供需錯配，甚至出現(xiàn)“一箱難求”的情況。集裝箱價格持續(xù)走高，干散貨運價也不斷刷新歷史高度——2020年干貨箱價格從4季度開始出現(xiàn)上漲，截止目前市場新簽單價格上漲幅度普遍超過市場預(yù)期，集裝箱采購和租賃價格同步上漲。截止8月20日，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）相比去年內(nèi)低點翻10倍，為自2010年6月以來最高水平；中國集裝箱運價指數(shù)（CCFI）以及上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）亦持續(xù)創(chuàng)新高，截止8月20日分別報價3047.32及4340.18，均為歷史新高。
從產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的角度來看，行業(yè)整體從上游運輸向下游集裝箱租金制造開始傳導(dǎo)，迎來整個行業(yè)的景氣上行周期。今年上半年全球經(jīng)濟(jì)呈加速復(fù)蘇態(tài)勢，國際貿(mào)易維持較高景氣度，市場對集裝箱的需求持續(xù)處于相對高位，集裝箱業(yè)務(wù)較去年同期量價齊升。全球前十大海運公司在過去6、7年的行業(yè)衰退期里，行業(yè)整合通過并購重組及中小企業(yè)的推出已大致調(diào)整完成，逐步形成了穩(wěn)定的格局。目前國內(nèi)整個行業(yè)的上下游形成了幾家有一定產(chǎn)品定價權(quán)的公司，在海運的運輸、集裝箱的制造、集裝箱的租賃等細(xì)分領(lǐng)域形成了良好的競爭格局，更加促使行業(yè)利潤向行業(yè)龍頭集中。
我們認(rèn)為本輪行業(yè)景氣度拐點因多重因素疊加，行業(yè)景氣度延續(xù)性比較強，或?qū)⒊掷m(xù)2-3年以上。從上輪造箱高景氣算起，自庫存低位后已持續(xù)5個季度，導(dǎo)致本輪缺箱形勢更緊張，補庫周期至少延續(xù)1年以上；且目前集裝箱及船舶租賃簽約周期由過去的3-5年已經(jīng)調(diào)整為更長的7-8年；集裝箱新箱租賃的合同周期亦由5-8年拉長至13年左右，價格又處于歷史高位，促使行業(yè)景氣度和公司業(yè)績得以增長及延續(xù)；同時，由于過去行業(yè)不景氣，船舶企業(yè)對新船制造訂單的意愿不強，導(dǎo)致現(xiàn)階段供給端的失衡，一般船舶訂單交付在2年左右，所以運力缺口需一定時間去填補。尤其第四季度為海運板塊的旺季，除了歐美圣誕節(jié)黑色星期五以外，中國雙十一也會催生大量的需求。長期來看，隨著疫情擾動因素減少，全球經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇，需求進(jìn)一步提升，行業(yè)或?qū)⒗^續(xù)維持高景氣度增長。
：公司目前的倉位如何？接下來有什么倉位變動的打算嗎？
許傳華：公司主要通過倉位調(diào)整來控制風(fēng)險與防范回撤。在一般的情況下，會采取適當(dāng)保守的倉位應(yīng)對未來風(fēng)險；同時如果遇到回調(diào)，能夠有比較好的機(jī)會加倉。
：年內(nèi)剩余時間您最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？
許傳華：年初由于全球貨幣大規(guī)模投放，與大宗商品相關(guān)的資源類板塊及化工板塊具備價格支撐，上游原材料價格始終維持高位，中下游利潤受到壓制；而后，在經(jīng)歷一輪政策及產(chǎn)業(yè)的價格和產(chǎn)量調(diào)控后，中下游廠商利潤傳導(dǎo)得以疏通。同時，部分優(yōu)質(zhì)傳統(tǒng)老白馬與順周期板塊前期受業(yè)績高基數(shù)調(diào)整和估值偏高等因素影響有了大幅回調(diào)，目前部分板塊估值逐步進(jìn)入合理區(qū)間。
本輪風(fēng)格轉(zhuǎn)換主要是由產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)演繹所導(dǎo)致，因此從年內(nèi)剩余時間景氣情況來看，海運集裝箱、高端裝備制造板塊或有不錯機(jī)會。我司判斷年內(nèi)剩余時間仍以箱體震蕩為主，在每次市場回調(diào)時或有黃金坑及被錯殺的板塊出現(xiàn)，此時根據(jù)景氣度輪動的拐點進(jìn)行挖掘。從行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，海運板塊仍位于行業(yè)景氣上升期，支撐邏輯價格不斷上行；同時，供需錯配為業(yè)績帶來確定性優(yōu)勢明顯，經(jīng)歷前期長時間的調(diào)整以及行業(yè)出清后，估值水平處于歷史低位。而2021年內(nèi)剩余時間經(jīng)濟(jì)或?qū)⑾滦校瑐鹘y(tǒng)基建至新基建的相關(guān)制造產(chǎn)業(yè)或出現(xiàn)機(jī)會，先進(jìn)裝備制造板塊可能有持續(xù)性的行情。最后，需注意若美國四季度縮表的預(yù)期又再次增高，不排除會再出現(xiàn)殺估值的邏輯產(chǎn)生。
：公司的投資策略是怎樣的？
許傳華：我司投資策略以追求更具有安全邊際的標(biāo)的作為投資的基礎(chǔ)，通過“自上而下”對市場宏觀的判斷進(jìn)行倉位管理來控制風(fēng)險，和“自下而上”尋求深度價值挖掘的方式，獲取長期價值投資收益。
其中，我們通過長期的行業(yè)指數(shù)跟蹤和行業(yè)估值邏輯判斷景氣度拐點，來尋求行業(yè)的投資切入點。對于強周期行業(yè)而言，挖掘行業(yè)景氣度的拐點格外重要，我司會根據(jù)產(chǎn)品價格上漲的持續(xù)性、行業(yè)的集中度以及龍頭公司的市占率等指標(biāo)作為跟蹤判斷的依據(jù)。
：介紹一下您的投資風(fēng)格？
許傳華：市場目前主流機(jī)構(gòu)策略逐步轉(zhuǎn)向以價值投資為主的風(fēng)格，我司同樣以價值投資為主，但更加注重通過景氣度拐點的挖掘?qū)ふ野踩呺H；在已進(jìn)入安全邊際的前提下，尋找價值洼地和有增長潛力的股票作為我們的投資標(biāo)的，并通過長期的復(fù)利利投資，追求長期收益的疊加效果。
責(zé)任編輯：是冬冬
校對：張艷
