隨著1月22日第一波解禁來襲，不知不覺科創(chuàng)板已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行6個(gè)月。而創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行，讓我們再次聚焦到科創(chuàng)板這塊試驗(yàn)田的作用。那么作為制度創(chuàng)新的一環(huán)，科創(chuàng)板跟投+保薦制度的實(shí)踐如何，是否達(dá)到了制度設(shè)計(jì)的初衷？新浪財(cái)經(jīng)根據(jù)公司公告及wind數(shù)據(jù)，梳理統(tǒng)計(jì)出目前券商跟投累計(jì)數(shù)據(jù)。

截至1月22日，科創(chuàng)板上市股票77只，保薦承銷費(fèi)合計(jì)約45.5億元，平均保薦費(fèi)率約為5.79%。涉及的30家保薦券商累計(jì)跟投金額32.9億元，中金公司以5.6億元的跟投金額位居榜首。加上已披露未上市項(xiàng)目（剔除終止審查），中金公司將合計(jì)跟投約10.3億元，占跟投子公司注冊資本金13%，占公司凈資本（2018年）僅3%。

對此資深投行人士王驥躍表示，“中金跟投的10億元相對于凈資本來說不算高。其實(shí)跟投+保薦制度理論與實(shí)踐都沒什么用，唯一的作用可能是券商談費(fèi)用時(shí)加價(jià)。但一些買方機(jī)構(gòu)堅(jiān)持，監(jiān)管也就響應(yīng)民意了。”

蘇寧金融研究院特約研究員何南野則認(rèn)為，券商對科創(chuàng)板項(xiàng)目初始的判斷和立項(xiàng)更為嚴(yán)格，在源頭上可以保證申報(bào)項(xiàng)目的高質(zhì)量，同時(shí)券商的直投部門也會(huì)在初期就提前介入，各方積極參與的生態(tài)，有利于保證項(xiàng)目的質(zhì)量。

另一方面，也有業(yè)內(nèi)人士表示，具體制約作用要看直投跟保薦兩個(gè)部門的權(quán)責(zé)劃分，有可能直投部門并不承擔(dān)虧損。

中金公司收入最多但費(fèi)率不高

截止1月22日，科創(chuàng)板上市公司達(dá)到77家，募集資金總額約為875.6億元，保薦承銷費(fèi)用約為45.5億元，平均保薦承銷費(fèi)率約為5.79%。新浪財(cái)經(jīng)2019年IPO新股數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板保薦承銷費(fèi)用高于出非科創(chuàng)板公司約1500萬元。

按照保薦承銷收入排名，“三中一華”占據(jù)了前四的位置，占市場份額約40.5%。前十名券商合計(jì)占市場份額約70%。在跟投+保薦制度下，科創(chuàng)板保薦項(xiàng)目確實(shí)呈現(xiàn)向頭部券商集中的局面。

其中，中金公司以5.6億元的收入占據(jù)一位。中信建投以數(shù)量取勝，77家上市公司中9家為中信建投保薦，保薦承銷收入為5億元，排在第二位。中信證券、華泰聯(lián)合分別為4.08億元、3.69億元。

保薦承銷收入高并不代表賺錢。由于聯(lián)合承銷的存在，使得按照保薦承銷收入/保薦項(xiàng)目募資總額計(jì)算出的券商整體費(fèi)率略有偏差，沒有聯(lián)合承銷項(xiàng)目的券商保薦費(fèi)率反而較高。從表格來看，中金公司保薦費(fèi)率低僅為2.61%，方正承銷保薦僅1單，費(fèi)率為11.83%。

但是從單個(gè)項(xiàng)目的角度，科創(chuàng)板擬上市項(xiàng)目的費(fèi)率差別也較大。民生證券獨(dú)家保薦的博瑞醫(yī)藥保薦承銷費(fèi)率高達(dá)12.52%，其次是東吳證券獨(dú)家保薦、承銷的江蘇北人，保薦承銷費(fèi)率為11.83%。

而募資額高達(dá)105億元的中國通號(hào)，保薦承銷收入僅1.5億元，費(fèi)率低至1.4%。瀾起科技的保薦承銷費(fèi)率為77家上市公司最低，僅1.3%。此前也有多家媒體報(bào)道，像瀾起科技這種多家爭搶的項(xiàng)目，費(fèi)率自然低。包括優(yōu)刻得、晶晨股份、華熙生物、金山辦公、傳音控股等公司的費(fèi)率均低于5%。這就造成偏好大項(xiàng)目的中金公司費(fèi)率不高，其參與了中國通號(hào)、優(yōu)刻得、金山辦公三家。

事實(shí)上，保薦承銷費(fèi)率的高低本質(zhì)上是一場博弈，不排除存在“店大欺客”“客大欺店”的情況，最后的結(jié)果取決于多種因素。“保薦費(fèi)用與項(xiàng)目的復(fù)雜程度、時(shí)間松緊度、定價(jià)高低等密切相關(guān)，因此項(xiàng)目之間具有很強(qiáng)的差別性。”蘇寧金融研究院特約研究員何南野表示。工作量大以及對跟投風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋是主要的因素。

根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)，77家已上市企業(yè)中，僅17家上市項(xiàng)目費(fèi)率低于5.79%的平均值，大部分科創(chuàng)板項(xiàng)目保薦承銷費(fèi)率較高。

華泰聯(lián)合證券、國泰君安跟投承壓

根據(jù)上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，券商保薦跟投的比例為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%-5%的股票。

具體發(fā)行規(guī)模不足10億元的，跟投比例為5%，但不超過人民幣4000萬元；發(fā)行規(guī)模10億元以上、不足20億元的，跟投比例為4%，但不超過人民幣6000萬元；發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的，跟投比例為3%，但不超過人民幣1億元；發(fā)行規(guī)模50億元以上的，跟投比例為2%，但不超過人民幣10億元。

新浪財(cái)經(jīng)根據(jù)科創(chuàng)板上市公司公告，整理出目前30家保薦機(jī)構(gòu)的累計(jì)跟投金額為32.9億元。偏好大項(xiàng)目的中金公司毫無意外跟投金額最大，累計(jì)保薦8個(gè)項(xiàng)目跟投資金5.6億元，占跟投子公司注冊資本的金的6.98%。其次為中信證券、中信建投、華泰聯(lián)合證券，“三中一華”目前跟投金額占總金額的44.7%。有趣的是，中金公司與中信建投保薦承銷收入僅相差5400萬，跟投金額卻相差1.7億元。

對于券商能動(dòng)用多少自有資金無具體披露。但某小型券商人士對新浪財(cái)經(jīng)表示，跟投子公司的注冊資本雖然不能代表其自有資金的具體的金額，但是規(guī)模應(yīng)該與總公司是等比例大小的。從跟投注冊資本金來看，中信建投、中金公司跟投子公司分別擁有140億元、80億元，頭部券商實(shí)力雄厚。

相比之下，英大證券、東莞證券跟投子公司注冊資本金僅為8000萬元、1億元，基數(shù)小導(dǎo)致跟投一個(gè)項(xiàng)目占用的資本金相對較高，比例分別為64.40%、29.32%。

上述統(tǒng)計(jì)僅為階段性數(shù)據(jù)，因?yàn)閿M上市企業(yè)的數(shù)量一直在增加。假設(shè)券商科創(chuàng)板業(yè)務(wù)保持持續(xù)性，目前已受理企業(yè)（剔除終止審查）能順利上的話，中金公司還將跟投4.7億元，合計(jì)擬跟投10.3億元，占跟投子公司注冊本金比例為12.87%，相當(dāng)于約一年的業(yè)務(wù)量。

累計(jì)跟投金額前五名券商中，除了英大證券、中天國富、東莞證券因注冊資本金較低導(dǎo)致占比高，華泰聯(lián)合證券剩余擬上市項(xiàng)目12個(gè)、國泰君安剩余擬上市項(xiàng)目5個(gè)，合計(jì)跟投比例也分別達(dá)到23.14%、20.20%，跟投子公司或資金承壓。

但在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，跟投子公司的注冊資本金隨時(shí)可能增加，券商是否會(huì)為了避免跟投而選擇減少保薦業(yè)務(wù)賺錢，還有待考證。

因此，新浪財(cái)經(jīng)按照累計(jì)跟投資金/券商凈資本（2018年），發(fā)現(xiàn)占中金公司2018年凈資本僅2.88%，最高的瑞銀證券累計(jì)跟投金額占凈資本的7.1%，77家券商僅11家擬跟投資金占凈資本的比例在1%以上。可以說大部分券商尚有余力。

值得注意的是，券商凈資本并不單純用于跟投業(yè)務(wù)，還涉及到例如股票質(zhì)押等其他業(yè)務(wù)。對此王驥躍表示，10億元的跟投資金對券商來說不算多。

跟投+保薦制度是否有效？

科創(chuàng)板跟投+保薦制度設(shè)計(jì)之初最重要的兩個(gè)目的是解決“薦而不保”問題以及加強(qiáng)把關(guān)作用以及對發(fā)行價(jià)格進(jìn)行約束。

“目前看來這一制度無論是理論還是實(shí)踐都沒有起到作用，唯一的作用很可能是券商談費(fèi)用時(shí)加價(jià)。”王驥躍表示，“當(dāng)保薦承銷費(fèi)率大于跟投比例的時(shí)候，保薦機(jī)構(gòu)的理性選擇是盡可能提高而不是降低發(fā)行價(jià)，當(dāng)下的收益比未來更靠譜些。大多數(shù)項(xiàng)目的保薦承銷費(fèi)率都超過跟投比例2~3個(gè)百分點(diǎn)，即使兩年后跟投部分全部虧損，保薦機(jī)構(gòu)總體上也是沒虧的，只是少賺了一點(diǎn)，更不用說虧光的概率為零。”

蘇寧金融研究院特約研究員何南野則認(rèn)為，跟投機(jī)制對券商形成了強(qiáng)有力的約束。一方面，券商對項(xiàng)目初始的判斷和立項(xiàng)更為嚴(yán)格，在源頭上可以保證申報(bào)項(xiàng)目的高質(zhì)量，另一方面，券商投行部門、內(nèi)核質(zhì)控部門對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的把控也會(huì)更加盡職盡責(zé)，同時(shí)券商的直投部門也會(huì)在初期就提前介入，各方積極參與的生態(tài)，有利于保證項(xiàng)目的質(zhì)量。因此跟投機(jī)制，從整體上來說是有利于項(xiàng)目質(zhì)量把控的，監(jiān)管所期待的跟投作用也在不斷發(fā)揮。

但對于保薦機(jī)構(gòu)來說，更關(guān)心的可能是創(chuàng)業(yè)板將推行注冊制，那么創(chuàng)業(yè)板保薦項(xiàng)目是否需要跟投？一位業(yè)內(nèi)人士表示，創(chuàng)業(yè)板如果不需要跟投，券商可能產(chǎn)生相對偏好。持續(xù)跟投對券商自有資金可能會(huì)產(chǎn)生壓力，但眼下的業(yè)務(wù)更重要。