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出品方/分析師：浙商證券 馬莉 張瀟倩

在近期得渠道調(diào)研中，渠道商頻頻傳達得“未超預期”信息使得市場對：近年來中秋國慶沒那么“旺”了？今年中秋國慶白酒還有超預期表現(xiàn)？這兩方面存在疑問。我們通過復盤18-20年雙節(jié)前后板塊表現(xiàn)、梳理近期白酒板塊全貌，來探究是否存在預期差，認為：當前存四大預期差，并看好高端次高端雙節(jié)超預期機會。

我們通過復盤2018-2020年中秋國慶白酒板塊表現(xiàn)，認為近年來中秋國慶沒那么“旺”得原因包括：

1）共性原因：平時化導致白酒日常消費增加，除春節(jié)之外行業(yè)季節(jié)性波動正減弱，中秋白酒旺季得重要性實際上已逐步下降；

2）個性原因（下文將詳細展開）。

實際上，今年中秋國慶白酒行業(yè)當前表現(xiàn)類似于2018年+2019年，即：

1）與2018年類似，節(jié)前一段時間市場整體情緒偏悲觀（與宏觀經(jīng)濟波動、五糧液批價下行等因素有關）；

2）與2019年類似，較早得中秋導致備貨提前，單中秋節(jié)日效應淡化。落地到今年，我們預測在悲觀情緒下，超預期將更多得體現(xiàn)在高端及次高端上（結(jié)構(gòu)性得超預期）。

1.1.2018年：節(jié)前市場情緒悲觀，中秋國慶動銷較優(yōu)，高端消費仍旺盛

1.1.1.量價節(jié)奏：健康得渠道庫存及較強得經(jīng)銷商信心助力順利提價

受17Q3基數(shù)較高疊加18Q3經(jīng)濟疲軟影響需求端，18年中秋國慶旺季火爆程度偏低，其中高端酒發(fā)貨量并未出現(xiàn)大幅提升，同時次高端二線名酒亦較為理性，在旺季前仍堅持控貨以保持渠道健康，區(qū)域酒則迎來提價潮，但提價對于三季度業(yè)績影響差異不一：洋河因在二季度末進行提價導致三季度進貨偏少，而口子窖在節(jié)前進行提價，經(jīng)銷商打款情況較為平穩(wěn)，古井貢酒提價效應則直接反饋在三季度報表上。

高端酒：節(jié)前發(fā)貨量較前年并未大幅提升、2017Q3基數(shù)較高使得茅五2018Q3業(yè)績增速環(huán)比下降

1）貴州茅臺：貴州茅臺在節(jié)前采取放量動作，同時通過推出生肖酒、“喜宴”等新品推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步升級，但三季度業(yè)績增速不及預期，主因：2017Q3公司為平抑7月批價快速上漲而在雙節(jié)集中投放產(chǎn)品導致發(fā)貨基數(shù)高，雖然2018Q3經(jīng)銷商提前執(zhí)行10月計劃，但較強得監(jiān)管仍影響部分經(jīng)銷商發(fā)貨，因此2018Q3茅臺報表發(fā)貨量較去年實際發(fā)貨量低；

2）五糧液：五糧液2018Q3收入增速環(huán)比下降主要因為：去年基數(shù)高；自6月控貨挺價以來，發(fā)貨量并未大幅放開；受經(jīng)濟形勢等各項因素影響，高端需求略有疲軟。盈利端表現(xiàn)較好，主因：6月普五控貨以來1618正常接單，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)升級；主品牌計劃內(nèi)及計劃外價格1:1使得噸價提升。

3）瀘州老窖：為保持渠道健康，公司于 7 月停止 1573 發(fā)貨以控制渠道庫存水平，動銷良好使得三季度高端酒實現(xiàn)30%+得增長，另外受益于特曲 60 版推廣力度加大，中檔酒收入高增，瀘州老窖三季度整體表現(xiàn)略超市場預期。

次高端酒二線名酒：酒企在旺季前進行一定控貨以保持渠道健康，業(yè)績實現(xiàn)較快增長

1）山西汾酒：山西汾酒 Q3 進行了一定控貨挺價，因此渠道庫存較為健康，在這一背景下，Q3 青花系列和部分老白汾系列增速有所放緩，但青花整體預計仍保持高增，另外低價白酒收入 18Q3 同比增長 92.51%，預計玻汾收入高增；

2）酒鬼酒：受量價政策影響，酒鬼酒三季度業(yè)績增速環(huán)比下降，但仍保持較快增長。

區(qū)域龍頭酒：區(qū)域酒節(jié)前迎來提價潮，預收普遍實現(xiàn)高增

1）古井貢酒：在去年三季度業(yè)績基數(shù)較高背景下，壓貨疊加提價使得2018Q3古井貢酒業(yè)績增速表現(xiàn)較好，其中利潤增速高于收入增速；

2）洋河股份：洋河2018Q3收入增速略有放緩主因：7月1號藍色經(jīng)典提價，經(jīng)銷商于7月前提前進行打款備貨，從而導致7-8月進貨較少。

3）今世緣方面：今世緣持續(xù)加大次高端及以上產(chǎn)品投入力度使得Q3中高端產(chǎn)品業(yè)績高增，而三季度末公司對部分產(chǎn)品提價使得期末預收款環(huán)比增長3.6億至6億。

4）口子窖：受益于提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，公司盈利水平穩(wěn)步提升，三季度收入增速放緩主因：（1）雖然公司中秋節(jié)前進行提價，但經(jīng)銷商在三季度打款拿貨情況較為平穩(wěn)，未出現(xiàn)積極打款現(xiàn)象；（2）7/8月為行業(yè)銷售淡季；（3）17Q3業(yè)績基數(shù)較高。總體來看，考慮到公司三季度增速均歷來為全年較低值，季度間較少做平滑，動銷及庫存均處良性，基本面較為良性。

1.1.2. 渠道情況：高端酒渠道表現(xiàn)優(yōu)秀，市場情緒由悲觀轉(zhuǎn)為略樂觀

中秋日期：9月24日

→雙節(jié)前渠道跟蹤情況：投資者情緒較為悲觀，但從實際調(diào)研情況看來，高端酒仍有著優(yōu)秀表現(xiàn)

1）高端酒——貴州茅臺在節(jié)前加大投放量，并要求經(jīng)銷商提前執(zhí)行10月計劃量，但需求端優(yōu)異得表現(xiàn)將批價仍推升至1750元以上；五糧液繼續(xù)執(zhí)行控貨挺價舉措，需求端表現(xiàn)穩(wěn)定；

2）次高端酒——7月提價后動銷良性，次高端中洋河表現(xiàn)較穩(wěn)健；

3）區(qū)域酒——結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)，古8、口10均出現(xiàn)明顯提速，分化加大。

→雙節(jié)后渠道跟蹤情況：白酒動銷仍有著不錯表現(xiàn)，使得投資者對白酒動銷擔憂略微減弱

1)高端酒——受益于貴州茅臺批價上行，五糧液及瀘州老窖1573均受益，高端酒不錯整體增長15-20%左右，庫存有所下降；

2）次高端酒：主流次高端酒品牌不錯相較于去年同期實現(xiàn)小幅增長。

→18 年雙節(jié)旺季呈現(xiàn)得特點：

在消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為大眾消費為主后，消費者消費更為理性，渠道普遍反饋在提價潮較17年趨緩背景下，消費者備貨期有所縮短。

總體來看，18年雙節(jié)酒企表現(xiàn)在市場預期較低基礎上，略超市場預期。

1.2.2019年：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋節(jié)日效應淡化

1.2.1. 量價節(jié)奏：提價推新為淡季常規(guī)舉措，正確得量價政策助力業(yè)績高增

2019年：酒企淡季密集提價、推新，但只有庫存健康、產(chǎn)能充裕、量價政策平衡得酒企三季度業(yè)績高增，而洋河股份、酒鬼酒等在庫存方面等存在一定壓力得酒企則較難在旺季取得優(yōu)異得表現(xiàn)。

一、高端酒方面：茅臺批價持續(xù)上移為五糧液老窖打開提價空間，淡季升級提價使得三季度利潤高增

1）貴州茅臺：在批價一度超過2500元得情況下，貴州茅臺于中秋節(jié)前通過加大渠道投放、加強市場監(jiān)管來保證批價穩(wěn)定，三季度業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長；

2）五糧液：五糧液在八代五糧液上市前夕通過對經(jīng)典五糧液及1618進行調(diào)價、控量等舉措保證價格較高得八代五糧液順利上市，同時公司在對七代五糧液終端價進行調(diào)整得同時，推出七代五糧液收藏版來錨定價格，受益于正確得量價政策傳導順利，三季度八代五糧液表現(xiàn)優(yōu)秀使得三季度利潤增速達34.6%；

3）瀘州老窖：瀘州老窖則在控貨得同時，于5月、7月、8月小步上調(diào)價格以追趕五糧液價格，三季度利潤亦實現(xiàn)高增。

二、次高端二線名酒方面：青花提價+玻汾放量使得山西汾酒三季度業(yè)績高增，酒鬼酒主動控量憾失旺季

1）山西汾酒：山西汾酒于5月對青花30上調(diào)價格，同時玻汾放量使得三季度收入及利潤增速達34.5%、53.6%；

2）酒鬼酒：次高端酒鬼系列為消化高庫存，三季度停貨（6月底下發(fā)停貨通知，9月份恢復發(fā)貨）導致三季度業(yè)績增速放緩。

三、區(qū)域龍頭方面：洋河及口子窖在庫存較高/產(chǎn)能受限情況下進行調(diào)價/推新品，從而導致三季度業(yè)績增速放緩

1）洋河股份：洋河于5月對海天夢及雙溝珍寶坊進行調(diào)價，但隨著庫存過高等問題相繼爆發(fā)，公司于5月底進入深度改革期，首要目標之一為控制庫存，因此公司于6月初開始采取一系列嚴格控貨措施，導致三季度業(yè)績增速為負；

2）今世緣：今世緣于6月上調(diào)國緣產(chǎn)品后，于8月推出V9醬酒，順利得提價疊加 上新使得三季度收入及利潤增速分別達32.4%、28.3%；

3）口子窖：口子窖通過推出新品迎接旺季，但三季度業(yè)績不及主因：新品短期內(nèi)包裝產(chǎn)能受限使得新品于三季度貢獻幾千萬元，仍有接近3億元新品訂單已下單但未打款及發(fā)貨；渠道下沉不及預期使得公司百元價位帶產(chǎn)品表現(xiàn)不及預期。

1.2.2.渠道情況：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋得節(jié)日效應淡化

中秋日期：9月13日

→中秋節(jié)前渠道跟蹤情況：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋得節(jié)日效應淡化

高端酒——貴州茅臺價格產(chǎn)生波動（主因廠家發(fā)貨節(jié)奏加大；嚴查、精準投放、黃牛出貨），同時“茅臺酒是拿來喝得，不是拿來炒得”使得茅臺再一次站上風口浪尖，但需求剛性顯現(xiàn)；五糧液供應量有所漲價，發(fā)貨節(jié)奏穩(wěn)健，批價穩(wěn)定；瀘州老窖依靠性價比保持良好動銷；

次高端酒——漲幅不大，整體呈現(xiàn)分化態(tài)勢。

→ 中秋節(jié)后渠道跟蹤情況：高端放量，次高端分化，區(qū)域龍頭強勢

高端酒——直營放量后，堅挺得需求端保證茅臺批價仍在2500元左右，較大價差為五糧液、瀘州老窖打開空間。

在此期間五糧液價格堅挺（節(jié)前局部市場批價略有回落至930-940元區(qū)間，公司處罰力度嚴厲），甚至部分地區(qū)動銷超預期，公司完成全年任務得80%，動銷表現(xiàn)平穩(wěn)；

次高端：企業(yè)分化明顯，其中劍南春（加大費用投放）、汾酒表現(xiàn)優(yōu)異，而今世緣、古井貢酒省內(nèi)市占率持續(xù)提升，其中古井節(jié)前庫存低于去年同期，疊加中秋提價，經(jīng)銷商備貨較為積極，同時公司調(diào)整了渠道考核及返利兌付+加大人員激勵，中秋后庫存有所提升；

山西汾酒青花控量提價為主，增速繼續(xù)保持兩位數(shù)增長；今世緣節(jié)前渠道備貨積極，國緣系列表現(xiàn)優(yōu)異，V系列有爆發(fā)跡象。

→ 19 年中秋旺季呈現(xiàn)得特點：

高端酒繼續(xù)延續(xù)高增長態(tài)勢，即使放量批價節(jié)后批價仍較為堅挺；中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋節(jié)日效應淡化。

1.3. 2020年：特殊得一年，后置性消費注定了雙節(jié)“旺”

1.3.1. 量價節(jié)奏：酒企通過密集提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)“占位”、“守位”

2020年自春節(jié)過后，瀘州老窖、山西汾酒、劍南春、今世緣、古井貢等優(yōu)質(zhì)酒企相繼開啟產(chǎn)品升級及小幅提價，主要原因為：

1）提價符合消費升級趨勢；

2）通過直接提價或升級實現(xiàn)產(chǎn)品價格體系得再梳理，同時利于穩(wěn)定批價、提升渠道利潤、維護品牌力；

3）促進回款；

4）為備戰(zhàn)中秋國慶旺季打下基礎，可回補部分上半年量。

今年老窖目標將為緊抓高端化發(fā)展機遇，實現(xiàn)“守位”。

在消費升級趨勢不改、市場集中度不斷提升得背景下，近期洋河股份、水井坊、今世緣、酒鬼酒等酒企通過直接提價、進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級等方式進行“占位”，而茅臺、五糧液等酒企則通過直接提價、進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、加大直營占比、減少渠道配額等方式以實現(xiàn)噸價上提，實現(xiàn)“守位”。品牌力及渠道力較強得優(yōu)勢企業(yè)通過小幅提價平衡了現(xiàn)金流及業(yè)績。

1.3.2. 渠道情況：高端酒價格表現(xiàn)、洋河M6+動銷表現(xiàn)超市場預期

中秋日期：10月1日

→ 雙節(jié)前渠道跟蹤情況：高端酒價格表現(xiàn)、洋河M6+動銷表現(xiàn)超市場預期

1）高端酒方面：①節(jié)前茅臺批價已提升至超2800元左右高位，同時部分地區(qū)零售價已達3300元左右，主要原因為：（1）節(jié)前茅臺已打9/10月得款，部分經(jīng)銷商陸續(xù)收到貨，但供需仍較為緊張使得渠道整體處于惜售狀態(tài)；（2）茅臺直營占比提升得同時，經(jīng)銷商供應量未增使得原有經(jīng)銷商渠道消費人群供需茅臺進一步加劇；

②五糧液需求端較為穩(wěn)定，在前期調(diào)量政策落地后，系列組合拳使得五糧液節(jié)前批價目穩(wěn)定在960元以上。

庫存方面，貴州茅臺節(jié)前庫存不足1個月，五糧液庫存普遍在1-2個月左右，瀘州老窖由于9 月初進行提價，經(jīng)銷商積極打款使得節(jié)前庫存略高，在2-3個月左右。

2）次高端酒：受疫情影響，20H1主要酒企均將營銷費用后置性投放，三季度開始主要酒企為搶奪占比較大得婚宴市場回補性消費、進一步發(fā)力團購，優(yōu)質(zhì)次高端通過搶占婚宴/團購市場份額+享受提價紅利實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展。

→ 雙節(jié)后渠道跟蹤情況：高端酒價格表現(xiàn)、洋河M6+動銷表現(xiàn)超市場預期

1）高端酒方面：高端酒繼續(xù)延續(xù)穩(wěn)健向好增長趨勢，量上有10%+得增長。具體來看，①貴州茅臺需求強勁，直營放量疊加經(jīng)銷商拋貨使得其批價短暫得下行，但需求強勁迅速推升批價回升；②五糧液實現(xiàn)旺季放量時仍能挺價，超市場預期；③瀘州老窖實現(xiàn)量價齊升，其華夏窖表現(xiàn)強勁，特曲業(yè)績實現(xiàn)回正，2020Q3高端酒業(yè)績表現(xiàn)延續(xù)穩(wěn)健態(tài)。

2）次高端區(qū)域酒：中秋國慶旺季宴席場景動銷超預期利好次高端區(qū)域酒，同時次高端價位帶消費升級加速。

具體來看，2020Q3山西汾酒、酒鬼酒、水井坊表現(xiàn)超預期；今世緣產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步提升；舍得中秋動銷略超預期，渠道庫存已從蕞高峰得14億降至6～7億；古井貢酒前三季度業(yè)績將回正；洋河股份雙節(jié)M6+供不應求，雙節(jié)已迎來預期拐點；口子窖三季度業(yè)績環(huán)比實現(xiàn)改善。

→ 20年雙節(jié)旺季呈現(xiàn)得特點：

①相較上一輪白酒周期，酒企表現(xiàn)更為理性推動雙節(jié)酒企批價庫存表現(xiàn)穩(wěn)定；②在行業(yè)整體結(jié)構(gòu)分化得同時，各主要價格帶及區(qū)域酒企得分化幅度呈現(xiàn)不一樣得景象；③醬酒熱勢不可擋，或引發(fā)香型得二次替代，長期看醬酒將影響白酒行業(yè)格局。

我們從多維度進行分析，認為當前市場存在四大預期差——

預期差一：渠道對于信息得反饋存在主觀性偏差，真實情況或優(yōu)于主觀感受；

預期差二：批價波動得直接解讀造成市場存在預期差，我們認為批價波動更多得與酒廠動作有關；

預期差三：整體性感受或造成結(jié)構(gòu)性機會誤判，我們認為高端及次高端酒表現(xiàn)仍將超預期，酒企間分化仍在不斷拉大；

預期差四：悲觀情緒或影響判斷，我們認為今年中秋國慶或出現(xiàn) 18 年結(jié)果（超預期）。

2.1 渠道反饋：市場情緒整體仍向好，區(qū)域間差異大

近期我們調(diào)研了湖北、江蘇、安徽、湖南、廣東等多省市渠道商（調(diào)研仍在繼續(xù)中），渠道情緒整體平穩(wěn)向好，并且可以看出酒企分化加劇趨勢延續(xù)，區(qū)域分化明顯。市場情緒層面，受前期多因素影響疊加近期渠道未頻頻反饋“超預期”，當前市場仍存擔憂情緒。

我們摘錄了渠道關于中秋國慶得相關反饋——

安徽地區(qū)：

“中秋節(jié)前后經(jīng)銷商貨要備齊，不然下半年很難做生意，所以廠家打款發(fā)貨問題不大，中秋節(jié)動銷感覺下來整體較為平淡”；

江蘇地區(qū)：

“疫情對量得損失預計在5%以內(nèi)，當前今世緣及洋河目前任務完成率大概70%，洋河想要在9月末完成百分百任務略有壓力，但整體偏樂觀。如果雙節(jié)動銷持續(xù)向好，9月末完成任務問題不大”；

廣東地區(qū)：

“目前動銷和經(jīng)銷商回款還是比較正常得狀態(tài)，蕞近一星期進入小旺季階段，備貨積極性不同品牌有差異，比如酒鬼酒在廣東地區(qū)就表現(xiàn)很好，而醬酒庫存仍較大，同時對其他香型酒銷售確實有影響，對中秋國慶看法偏中性”

湖北地區(qū)：

“預計茅臺會增加放量，五糧液由于之前控貨所以中秋會放量，老窖得任務完成得有些超前，所以量不會太大，預計和去年持平”；

河南地區(qū)：

“近期五糧液中秋貨剛到（量不小），中秋款打完之后，全年任務將完成85%左右，終端和消費者對五糧液得購買熱情較高，預計中秋備貨量將增長8-12%，之前河南水災影響有泡水酒，低價銷售，酒廠進行了停貨應對，現(xiàn)在低價拋售基本沒有了”、“茅臺集中投放通知打款后批價出現(xiàn)了馬上下滑，目前貨已經(jīng)陸續(xù)到位，但因為沒有馬上大量出貨，所以批價有所回升，預計臨近中秋批價會下滑”；

湖南地區(qū)：

“當前第壹輪進貨完成，本周進行了第二輪得補貨，預計本周末動銷將較旺（團購客戶需提前一個禮拜進行采購），可能認為由于消費趨勢比較疲軟，想要超預期概率或較低”。

我們認為受認知限制原因，渠道對于信息得反饋存在主觀性偏差，真實情況或優(yōu)于主觀感受，具體原因?qū)⒃谙挛恼归_。

2.2 預期判斷：將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性超預期，分化進一步拉大

我們在此前深度報告中，多次反復論證——酒企批價、打款節(jié)奏（預收）、庫存、動銷等微觀指標為判斷酒企業(yè)績增長速度及質(zhì)量得關鍵指標。因此在本節(jié)中，我們將套用以上模型，從這幾方面對當前白酒行業(yè)情況進行了全貌描繪。

認為：

1）近期酒企批價波動原因主要為提前打款發(fā)貨（中秋提前），需求端波動并非主要原因；

2）高端酒及次高端酒多維度表現(xiàn)均優(yōu)異，量價均有望較去年同期實現(xiàn)正增長，行業(yè)分化正逐步加劇。

重點追蹤指標★—批價：旺季批價將出現(xiàn)波動，觀測酒企量價節(jié)奏時點至

高端酒——

1）貴州茅臺：

由于飛天茅臺發(fā)貨進度較往年慢+采取拆箱政策，飛天茅臺今年批價整體處于高位，在茅臺發(fā)貨+“座談會”得召開擾亂市場情緒，批價曾短暫得從3100元左右下降至2900 元左右，但隨著供需緊張趨勢延續(xù)，即使在發(fā)貨放量背景下，近期飛天茅臺批價再次提升至 3100元左右；

2）五糧液：

當前八代五糧液在未控量得情況下，批價總體仍穩(wěn)定在980-1000元；

3）瀘州老窖：

國窖1573批價穩(wěn)定在900-930元，批價穩(wěn)中有升。

次高端——

1）洋河股份：

當前夢6+省內(nèi)批價580-690元，成交640-650元，省外高度成交價780元左右；夢 3 水晶版批價 415-420 元，成交 450 元左右；

2）今世緣：

新四開淮安地區(qū)批價 420-430 元，成交 450 元左右，蘇南地區(qū)批價440-450 元，終端 470-480 元，對開批價約為 250 元；

3）酒鬼酒：

內(nèi)參省內(nèi)批價約 840 左右，省外批價 870 元，終端成交價約 900-950 元；

4）古井貢酒：

戰(zhàn)略性大單品古 20 批價 520-550 元；

5）舍得酒業(yè)：

品味和智慧批價在 330-350 元和 450-460 元波動；

6）水井坊：

釀八號和井臺、典藏批價約 310 元和 430 元、700 元。

重點追蹤指標★—打款節(jié)奏：主要酒企當前打款節(jié)奏均快于往年，部分酒企接近完成任務

高端酒——

1）貴州茅臺：近期經(jīng)銷商基本打完全年款，9 月份配額將發(fā)完，到貨 比例在 75%左右，10 月份配額在中秋節(jié)之前發(fā)完，中秋節(jié)茅臺市場投放量將加大以 緩解供需緊張格局，要求經(jīng)銷商在中秋節(jié)前清空三季度配額，直銷渠道出貨節(jié)奏明顯 加快，預計中秋節(jié)前后飛天茅臺批價有小幅波動；

2）五糧液：打款進度在 90%以上，其中流通渠道回款基本完成，發(fā)貨在 75%左右，預計中秋節(jié)前會發(fā)到 85%左右得比例，由于終端預期五糧液春節(jié)批價將較高，部分經(jīng)銷商或?qū)⑦M行囤貨，備貨量將有所增長；

3）瀘州老窖：當前國窖 1573 回款已超過 90%，其中高度配額內(nèi)打款已經(jīng)完成，發(fā)貨比例約 80%，8 月份渠道處于停控貨階段，目前開始集中發(fā)貨。

次高端——

1）洋河股份：預計到 9 月底前會完成全年打款目標，發(fā)貨比例將至 80%左右；

2）今世緣：當前回款比例在 85%左右，打款節(jié)奏和去年基本持平，預計 9 月底發(fā)貨比例也在80%左右；

3）古井貢酒：公司要求三季度回款目標不低于全年得 96%，其中 3Q 回款增長目標 25%+，省外高于省內(nèi)；

4）山西汾酒：當前省內(nèi)大商基本完成全年目標，省外河南汾酒打款完成比例在 80%+，預計中秋節(jié)前能順利完成全年目標。7-8 月份汾酒回款約為 30 億元+，增速超 30%；

5）酒鬼酒：內(nèi)參經(jīng)銷商回款完成全年任務，湖南地區(qū)發(fā)貨比例達到 80%左右，酒鬼回款比例在 90%+，預計 9 月底完成全年銷售任務；

6）舍得酒業(yè)：7-8 月份回款約 10 億元左右，翻倍以上增長，預計 21Q3 整體回款 15 億以上，目前進入中秋旺季，整體備貨比較積極；

7）水井坊：水井規(guī)劃三季度回款目標約 14-15 億元（+25-30%）。高端品牌事業(yè)部從 8.15 開始打款發(fā)貨，不設考核目標。

分拆觀測指標①—需求端：高端及次高端酒需求仍旺盛，分化顯著

總需求/不錯或仍在下降——河南爆發(fā)洪災、華夏陸續(xù)出現(xiàn)點狀式疫情對部分區(qū)域短期需求造成一定影響/今年酒廠紛紛加大團購力度，從而擠壓了部分煙酒店需求（特別是千元以下產(chǎn)品）/中秋節(jié)部分地區(qū)實行跨區(qū)域疫情管控，返鄉(xiāng)人群下降/部分地區(qū)煙酒店密度增加使得終端競爭加劇；

高端及次高端擴容將帶來結(jié)構(gòu)性增長——在消費升級延續(xù)背景下，次高端及高端酒價位帶持續(xù)擴容，而 100-300 元、100 元以下規(guī)模分別占比達 27%、35%得中低端酒處于規(guī)模收縮狀態(tài)，因此大眾價位酒不錯下降為正常現(xiàn)象；

高端及次高端酒規(guī)模擴容主要靠價格驅(qū)動，因此不錯即使僅僅是小幅增長，對業(yè)績端得放大效應將帶來超預期結(jié)果。

分拆觀測指標②—量價政策：在消費升級趨勢延續(xù)態(tài)勢下，價升仍為主旋律

淡季酒企繼續(xù)實現(xiàn)漲價以實現(xiàn)“占位”“守位”。雖然相較于去年，今年白酒行業(yè)并未出現(xiàn)密集且頻繁得“提價潮”，但是酒企仍針對其主要單品進行了陸續(xù)提價。

我們認為驅(qū)動白酒本輪繁榮期得根本原因為消費升級——區(qū)別于上一輪周期，在當前共同富裕大背景下，居民可支配收入持續(xù)增加，收入結(jié)構(gòu)不斷改善，再加上生存型支出顯著降低，消費總量將持續(xù)擴大，消費結(jié)構(gòu)也將延續(xù)升級趨勢，因此在實現(xiàn)量適度增得同時，保持價格增長、結(jié)構(gòu)增長為今年主旋律。

分拆觀測指標③—庫存端：庫存周期已逐步消失，主要酒企庫存健康

在經(jīng)歷了行業(yè)深度調(diào)整期后，酒企對庫存不斷加強監(jiān)管力度使得白酒行業(yè)周期性得到減弱，同時庫存周期這一說法正逐步弱化。當前主要酒企庫存均保持在健康位置，其中貴州茅臺、水井坊、口子窖等酒企庫存均保持在 1 個月內(nèi)，而五糧液、瀘州老窖、洋河股份等酒企庫存亦保持在 2 個月左右得健康狀態(tài)。

分拆觀測指標④—營銷端：消費者培育重視程度將影響旺季及之后得產(chǎn)品動銷情況

消費者培育工作/婚宴市場投入：除了宴席等市場費用投放指標外，終端消費者培育工作落地/婚宴市場費用投入落地情況也為當下及今后應重點分析得指標。

區(qū)別于渠道為王時代，現(xiàn)今僅靠費用投入渠道已無法高效拉動動銷，酒企得知名度、美譽度、忠誠度等軟實力成為酒企重要護城河，因此終端消費者培育工作（比如舉辦品鑒會、召開“茅粉節(jié)”）已成為決定酒企本輪是否能脫穎而出得重要因素，我們可以看到今年高端酒及次高端酒均在消費者培育/婚宴市場上投入較高費用，利于提升旺季高端產(chǎn)品得不錯。

結(jié)論：當前市場存在四大預期差，看好高端次高端超預期機會在整體市場情緒波動較大、中秋較往年早背景下，近期市場在調(diào)研渠道/終端得時候大多感覺反饋平平，但我們認為在這當中存在四大預期差，今年中秋國慶整體表現(xiàn)或超市場一致預期，具體來看——

1） 預期差一：渠道對于信息得反饋存在主觀性偏差，真實情況或優(yōu)于主觀感受。

市場當前主要信息為經(jīng)銷商及終端，但未充分理解經(jīng)銷商及終端反饋平平背后得原因，從而導致預期差出現(xiàn)。深究經(jīng)銷商及終端反饋平平主因，可以總結(jié)為：

① 需求端：河南爆發(fā)洪災、華夏陸續(xù)出現(xiàn)點狀式疫情對部分區(qū)域短期需求造成一定影響/今年酒廠紛紛加大團購力度，從而擠壓了部分煙酒店需求（特別是千元以下產(chǎn)品）/中秋節(jié)部分地區(qū)實行跨區(qū)域疫情管控，返鄉(xiāng)人群下降/部分地區(qū)煙酒店密度增加使得終端競爭加劇；

② 消費結(jié)構(gòu)端：在消費升級延續(xù)背景下，次高端及高端酒價位帶持續(xù)擴容，而 100-300 元、100 元以下規(guī)模分別占比達 27%、35%得中低端酒處于規(guī)模收縮狀態(tài)，因此大眾價位酒不錯下降應為正常現(xiàn)象，而高端及次高端酒擴容亦主要靠價驅(qū)動，因此不錯方面小幅增長得反饋對業(yè)績端或存在放大效應；

③ 可替品：部分經(jīng)銷商囤有較大體量醬酒，近期品牌力較弱得醬酒銷售順暢度下降，導致經(jīng)銷商認為需求不行/也有經(jīng)銷商因為醬酒熱影響，其他香型常規(guī)產(chǎn)品銷售受影響；

④ 產(chǎn)業(yè)端：渠道及營銷模式不斷提升+市場競爭加劇下，渠道需要更高精細化程度才能賣到和以往一般水平，從而使得大家產(chǎn)生難賣得感覺。

2） 預期差二：批價波動得直接解讀造成市場存在預期差，我們認為批價波動更 多得與酒廠動作有關。

市場當前觀測酒企得重要點在于批價，但未深入思考近期酒企批價波動后得深層次原因。深究近期批價波動原因，可歸結(jié)為：由于今年中秋節(jié)提前，提前得打款發(fā)貨動作對市場批價造成一定影響，需求端波動并非主要原因。

3） 預期差三：整體性感受或造成結(jié)構(gòu)性機會誤判，我們認為高端及次高端酒表現(xiàn)仍將超預期，量價均有望較去年同期實現(xiàn)正增長，酒企間分化仍在不斷拉大。

市場當前在從各個價位帶感受市場氛圍得同時，未對各價位帶具體情況進入深入細分分析，大多直接得出總體一般得結(jié)論。我們認為高端酒及次高端酒仍然將錄得優(yōu)異表現(xiàn)（問題二部分已展開），行業(yè)分化正逐步加劇；

4）預期差四：悲觀情緒或影響判斷，我們認為今年中秋國慶或出現(xiàn)18年結(jié)果（超預期）。

在前期市場情緒悲觀下，市場得主觀情緒或會影響對渠道信息得解讀，較為謹慎得帶有主觀悲觀色彩，但實際結(jié)果或可參考 2018 年中秋國慶結(jié)果（2018年具體情況可參考問題一部分）。

另外，需特別注意得是，今年各省市區(qū)域白酒市場出現(xiàn)了“極致分化”行情——即各個地區(qū)對于白酒市場反饋會大相徑庭，比如：河南市場因受水災影響嚴重/江蘇市場因受疫情影響嚴重，渠道反饋普遍較為一般，而湖南等地區(qū)則反饋積極優(yōu)異，這對華夏性/區(qū)域性酒企均有較大影響，需分酒企分區(qū)域進行分析

結(jié)合下半年宏觀、中觀及當下微觀情況，我們認為貨幣政策趨于寬松利好高成長業(yè)績高彈性標得，板塊整體景氣度向好趨勢未變，結(jié)合中秋旺季和估值切換催化，錯殺后帶來得配置機會。在震蕩行情下，我們?nèi)钥春冒拙平Y(jié)構(gòu)性機會，行業(yè)公司：穩(wěn)健性強得高端酒，比如：茅臺、五糧液；估值具性價比/業(yè)績具備彈性得次高端標得，比如：迎駕貢酒、舍得、水井坊、今世緣等。

1、海外疫情影響致國內(nèi)二次爆發(fā)或防控升級，影響白酒整體動銷恢復；

2、高端酒批價上漲不及預期。

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